Tether 재무 분석: 안정성을 유지하기 위해 450억 달러의 추가 준비금이 필요하다

원문 저자: https://substack.com/@dirtroads
원문 번역: 심조 TechFlow

제가 대학을 졸업하고 첫 번째 경영 컨설팅 직업을 신청했을 때, 저는 많은 야망이 있지만 용기가 부족한 남자 졸업생들이 흔히 하는 일을 했습니다: 금융 기관을 위해 전문적으로 서비스하는 회사를 선택했습니다.

2006년, 은행업은 "쿨"의 상징이었습니다. 은행들은 일반적으로 서유럽에서 가장 아름다운 거리의 가장 웅장한 건물에 위치해 있었고, 그 당시의 저는 이를 기회로 삼아 여행을 하고 싶었습니다. 그러나 아무도 이 직업이 더 은밀하고 복잡한 조건을 동반한다는 것을 말해주지 않았습니다: 저는 이 세상에서 가장 크지만 가장 전문화된 산업 중 하나인 은행업에 "결혼"하게 될 것이며, 그 관계는 무기한입니다. 은행업 전문가에 대한 수요는 결코 사라지지 않았습니다. 경제가 확장할 때, 은행들은 더 창의적이 되어 자본이 필요하고; 경제가 축소할 때, 은행들은 재구성이 필요하며 여전히 자본이 필요합니다. 저는 이 소용돌이에서 탈출하려고 했지만, 어떤 공생 관계와 마찬가지로, 그것을 벗어나는 것은 보이는 것보다 훨씬 더 어렵습니다.

대중은 일반적으로 은행가들이 은행업에 대해 잘 알고 있다고 생각합니다. 이것은 합리적인 가정이지만, 잘못된 것입니다. 은행가들은 종종 자신을 산업과 제품의 "수직"으로 나누어 생각합니다. 통신 산업의 은행가는 통신 회사(및 그 자금 조달 특성)에 대해 잘 알고 있을 수 있지만, 은행업 자체에 대해서는 거의 알지 못합니다. 그리고 평생 은행을 위해 일하는 사람들(즉, "은행가의 은행가", 즉 금융 기관 그룹(FIG) 사람들)은 특이한 존재입니다. 그리고 일반적으로 환영받지 못합니다. 그들은 "실패자 중의 실패자"입니다.

모든 투자 은행가는 한밤중에 전자 스프레드시트를 수정하면서 은행업에서 탈출해 사모펀드나 창업 분야로 전환하는 꿈을 꿉니다. 그러나 FIG 은행가는 다릅니다. 그들의 운명은 이미 정해져 있습니다. 황금 같은 "노예 상태"에 갇혀, 그들은 거의 다른 사람들에게 무시당하는 자가 폐쇄적인 산업에서 살아갑니다. 은행을 위한 은행업은 철학적으로 깊은 의미가 있으며, 가끔은 미적 감각을 드러내기도 하지만, 대부분의 경우에는 보이지 않습니다. 탈중앙화 금융(DeFi)의 출현까지.

DeFi는 대출을 멋지게 만들어 주었고, 갑자기 모든 핀테크 회사의 마케팅 천재들은 자신들이 거의 이해하지 못하는 주제에 대해 의견을 제시할 자격이 있다고 느끼게 되었습니다. 그래서 이 오래되고 진지한 "은행을 위한 은행업" 학문이 다시 떠오르게 되었습니다. 만약 당신이 금융 재편성, 자산 부채표 이해에 대한 훌륭한 아이디어를 가지고 DeFi나 암호화 산업에 간다면, 런던 카나리 워프, 월스트리트 또는 바젤의 어느 구석에서 무명의 FIG 분석가가 20년 전에 이미 이러한 아이디어를 생각해냈을 수도 있다는 것을 알아두십시오.

저도 한때 고통스러운 "은행가의 은행가"였습니다. 그리고 이 글은 제 복수입니다.

테더: 슈뢰딩거의 스테이블코인

제가 암호화 분야에서 가장 신비로운 주제인 테더(Tether)의 자산 부채표에 대해 마지막으로 글을 쓴 지 2년 반이 지났습니다.

$USDT의 금융 준비 구성만큼 업계 사람들의 상상력을 자극하는 것은 드뭅니다. 그러나 대부분의 논의는 여전히 테더가 "지급 능력이 충분한지" 아니면 "부채 초과인지"에 관한 것이며, 이 논쟁을 더 의미 있게 만들 수 있는 프레임워크가 부족합니다.

전통 기업에서 지급 능력의 개념은 명확한 정의를 가지고 있습니다: 최소한 자산은 부채와 일치해야 합니다. 그러나 이 개념이 금융 기관에 적용될 때, 그 논리는 그렇게 안정적이지 않게 됩니다. 금융 기관에서는 현금 흐름의 중요성이 약화되고, 지급 능력은 자산 부채표가 수반하는 위험의 양과 예금자 및 기타 자금 제공자에게 지고 있는 부채 간의 관계로 이해되어야 합니다. 금융 기관에게 지급 능력은 단순한 산술 문제가 아니라 통계학적 개념에 가깝습니다. 이것이 직관에 반하는 것처럼 들린다면 걱정하지 마십시오. 은행 회계와 자산 부채표 분석은 금융 분야에서 가장 전문화된 구석 중 하나입니다. 일부 사람들이 즉흥적으로 자신의 지급 능력 평가 프레임워크를 만들어내는 것을 보는 것은 웃기기도 하고 안타깝기도 합니다.

실제로 금융 기관을 이해하려면 전통 기업의 논리를 전복해야 합니다. 분석의 출발점은 손익계산서(P&L)가 아니라 자산 부채표여야 하며, 현금 흐름은 무시해야 합니다. 그리고 여기서 부채는 제한이 아니라 사업의 원료입니다. 진정으로 중요한 것은 자산과 부채의 배열 방식, 위험에 대응할 충분한 자본이 있는지, 자본 제공자에게 충분한 수익을 남길 수 있는지입니다.

테더(Tether)에 대한 논의는 최근 S&P의 보고서로 다시 화제가 되었습니다. 이 보고서 자체는 내용이 간단하고 기계적이지만, 진정으로 흥미로운 점은 보고서 내용 자체가 아니라 그것이 불러일으킨 관심입니다. 2025년 1분기 말까지 테더는 약 1,745억 달러의 디지털 토큰을 발행했으며, 그 중 대부분은 달러에 연동된 스테이블코인이고, 소량의 디지털 금이 포함되어 있습니다. 이러한 토큰은 적격 보유자에게 1:1의 상환 권리를 제공합니다. 이러한 상환 권리를 지원하기 위해 Tether International, S.A. de C.V.는 약 1,812억 달러의 자산을 보유하고 있으며, 즉 초과 준비금은 약 68억 달러입니다.

그렇다면 이 순자산 숫자는 충분히 만족스러운가요? 이 질문에 답하기 위해(새로운 맞춤형 평가 프레임워크를 만들지 않고), 우리는 더 기본적인 질문을 해야 합니다:究竟应该适用什么现有的评估框架？而要选择正确的框架，就必须从最根本的观察开始：泰达币究竟是一种什么样的业务？

은행의 하루

본질적으로 테더(Tether)의 비즈니스 핵심은 필요에 따라 발행되는 디지털 예금 도구를 발행하는 것입니다. 이러한 도구는 암호화 시장에서 자유롭게 유통될 수 있으며, 동시에 이러한 부채를 다양한 자산 포트폴리오에 투자합니다. 저는 "보유 준비"라는 표현 대신 "투자 부채"라는 용어를 사용하기로 했습니다. 왜냐하면 테더는 동일한 위험/동일한 기간의 방식으로 이러한 자금을 단순히 관리하는 것이 아니라, 적극적으로 자산 배치를 하고, 자산 수익률과 부채(거의 제로 비용) 간의 이자 차이를 통해 수익을 얻기 때문입니다. 그리고 이 모든 것은 몇 가지 광범위하게 정의된 자산 운용 지침 아래에서 이루어집니다.

이 점에서 테더는 단순한 자금 전송 기관이 아니라 은행에 더 가깝습니다------더 정확히 말하면, 규제를 받지 않는 은행입니다. 가장 간단한 프레임워크에서 은행은 자산 포트폴리오의 예상 및 비예상 변동의 영향을 흡수하기 위해 일정량의 경제 자본을 보유해야 합니다(여기서 "자본"과 "순자산"을 동의어로 간주합니다. 제 FIG 친구들, 양해 부탁드립니다). 이러한 요구가 존재하는 이유는 은행이 국가가 부여한 독점권을 가지고 가정과 기업의 자금을 보관할 수 있기 때문이며, 이 특권은 은행이 자산 부채표의 잠재적 위험에 대해 적절한 완충 장치를 제공해야 함을 요구합니다.

은행에 대해 규제 기관은 다음 세 가지 측면에 특히 주목합니다:

• 은행이 고려해야 할 위험 유형
• 자본 정의의 성격
• 은행이 보유해야 할 자본 수량

위험 유형 → 규제 기관은 은행 자산의 상환 가치를 침식할 수 있는 다양한 위험을 규정하였으며, 이러한 위험은 자산이 최종적으로 부채를 상환하는 데 사용될 때 나타납니다:

신용 위험 → 차입자가 의무를 이행해야 할 때 완전히 이행하지 못할 가능성입니다. 이러한 위험은 대부분의 글로벌 시스템 중요 은행(G-SIBs)의 위험 가중 자산에서 80%-90%를 차지합니다.

시장 위험 → 신용이나 거래 상대방의 악화가 없더라도 자산 가치가 부채의 평가 통화에 대해 불리하게 변동할 위험입니다. 이러한 상황은 예금자가 달러(USD)로 상환하기를 기대하지만 기관이 금이나 비트코인($BTC)을 보유하기로 선택할 때 발생할 수 있습니다. 또한 금리에 대한 위험도 이 범주에 포함됩니다. 이러한 위험은 일반적으로 위험 가중 자산의 2%-5%를 차지합니다.

운영 위험 → 기업 운영 과정에서 직면할 수 있는 다양한 잠재적 위험입니다: 예를 들어 사기, 시스템 고장, 법적 손실 및 자산 부채표에 손상을 줄 수 있는 다양한 내부 실수입니다. 이러한 위험은 위험 가중 자산(RWAs)에서 일반적으로 낮은 비율을 차지하며, 잔여 위험으로 분류됩니다.

이러한 요구는 바젤 자본 프레임워크(Basel Capital Framework)의 첫 번째 기둥(Pillar I)을 구성하며, 이 프레임워크는 여전히 규제 기관의 신중한 자본을 정의하는 주도적인 시스템입니다. 자본은 자산 부채표에서 부채 보유자가 상환할 수 있는 충분한 가치를 보유하도록 보장하는 기본 원료입니다.

자본의 본질

자본(Equity) 비용이 비쌉니다------자본의 가장 하위 형태로서 자본은 기업 자금 조달에서 가장 비싼 방법입니다. 수년 동안 은행은 다양한 혁신적인 방법을 통해 필요한 자본의 수량과 비용을 줄이는 데 매우 능숙해졌습니다. 이는 일련의 이른바 혼합 도구(Hybrid Instruments)를 탄생시켰습니다. 이러한 금융 도구는 경제적 속성에서 부채처럼 작용하지만, 동시에 규제 요구 사항을 충족하도록 설계되어 자본으로 간주됩니다. 예를 들어, 만기일이 없고 손실을 흡수할 수 있는 영구 후순위 채권(Perpetual Subordinated Notes)이나, 자본이 트리거 포인트 이하로 떨어지면 자동으로 자본으로 전환되는 조건부 전환 채권(CoCos), 압박 상황에서 완전히 상각될 수 있는 추가 1차 자본 도구(Additional Tier 1 Instruments) 등이 있습니다. 우리는 스위스 크레딧(Credit Suisse) 재구성 과정에서 이러한 도구의 작용을 목격했습니다. 이러한 도구의 광범위한 사용으로 인해 규제 기관은 자본의 질을 구분했습니다. 보통주 1차 자본(Common Equity Tier 1, CET1)은 가장 순수하고 손실을 흡수할 수 있는 경제 자본 형태로 가장 위에 위치합니다. 그 아래에는 점차적으로 순수도가 낮아지는 다른 자본 도구들이 있습니다.

그러나 우리의 논의에 있어 이러한 내부 분류는 잠시 무시하고, 총 자본(Total Capital)이라는 개념에 직접 집중해야 합니다------즉, 부채 보유자가 위험에 직면하기 전에 손실을 흡수하는 전체 완충 장치입니다.

자본의 수량

은행이 자산에 대해 위험 가중을 수행한 후(그리고 규제가 자본 정의에 따라 분류한 대로), 규제 기관은 은행이 이러한 위험 가중 자산(RWAs)에 대해 최소 자본 비율을 유지하도록 요구합니다. 바젤 자본 프레임워크의 첫 번째 기둥(Pillar I) 하에서, 고전적인 최소 비율 요구 사항은 다음과 같습니다:

• 보통주 1차 자본(CET1): 위험 가중 자산(RWAs)의 4.5%
• 1차 자본(Tier 1): RWAs의 6.0%(CET1 자본 포함)
• 총 자본(Total Capital): RWAs의 8.0%(CET1 및 1차 자본 포함)

이러한 기반 위에 바젤 협약 III는 추가적인 상황 특정 완충 장치를 추가했습니다:

• 자본 보유 완충(Capital Conservation Buffer, CCB): CET1에 2.5% 추가
• 역주기 자본 완충(Countercyclical Capital Buffer, CCyB): 거시 경제 조건에 따라 0--2.5% 추가
• 글로벌 시스템 중요 은행 추가 자본(G-SIB Surcharge): 시스템 중요 은행에 대해 1--3.5% 추가

실제로 이는 정상적인 첫 번째 기둥(Pillar I) 조건 하에서 대형 은행이 7--12% 이상의 CET1 및 10--15% 이상의 총 자본을 유지해야 함을 의미합니다. 그러나 규제 기관은 첫 번째 기둥에 그치지 않습니다. 그들은 또한 스트레스 테스트 제도를 시행하고 필요할 경우 추가 자본 요구 사항(즉, 두 번째 기둥, Pillar II)을 추가합니다. 따라서 실제 자본 요구 사항은 쉽게 15%를 초과할 수 있습니다.

은행의 자산 부채표 구성, 위험 관리 관행 및 보유 자본량을 깊이 이해하고 싶다면, 그들의 세 번째 기둥(Pillar III) 공개를 확인할 수 있습니다------이것은 농담이 아닙니다.

참고로, 2024년 데이터에 따르면, 글로벌 시스템 중요 은행(G-SIBs)의 평균 CET1 비율은 약 14.5%, 총 자본 비율은 위험 가중 자산의 17.5%에서 18.5% 사이입니다.

테더: 규제를 받지 않는 은행

이제 우리는 테더가 "좋은지" "나쁜지", "지급 능력이 충분한지" "부채 초과인지", "공황 감정(FUD)인지" "사기인지"에 대한 논의가 사실상 핵심을 잡지 못했다는 것을 이해할 수 있습니다. 진정한 문제는 더 간단하고 구조적입니다: 테더는 자산 포트폴리오의 변동성을 흡수할 수 있는 충분한 총 자본(Total Capital)을 보유하고 있는가?

테더는 세 번째 기둥(Pillar III) 보고서와 유사한 공개를 발표하지 않았습니다(참고로, 여기 UniCredit의 보고서가 있습니다); 대신, 그들은 간략한 준비 보고서만 제공합니다------이것이 그들의 최신 버전입니다. 바젤 기준에 따르면, 이러한 정보는 매우 제한적이지만, 여전히 테더의 위험 가중 자산을 대략적으로 추정하기 위한 시도를 할 수 있습니다.

테더의 자산 부채표는 상대적으로 간단합니다:

• 약 77%는 화폐 시장 도구 및 기타 달러로 표시된 현금 등가물에 투자됩니다------표준화된 방법에 따라 이러한 자산은 거의 위험 가중이 필요 없거나 매우 낮은 위험 가중만을 가집니다.
• 약 13%는 실물 및 디지털 상품에 투자됩니다.
• 나머지 부분은 대출 및 기타 공개되지 않은 다양한 투자로 구성됩니다.

위험 가중 분류(2)는 세밀하게 처리해야 합니다.

표준 바젤 지침에 따르면, 비트코인($BTC)은 최대 1,250%의 위험 가중을 부여받습니다. 위험 가중 자산(RWAs)에 대해 8%의 총 자본 요구(위에서 언급한 바와 같이)를 결합하면, 이는 실제로 규제 기관이 $BTC에 대해 전액 준비금------즉, 1:1의 자본 공제를 요구한다는 것을 의미합니다. 우리는 최악의 경우 가정에서 이를 포함했지만, 이 요구는 분명히 단절되어 있습니다------특히 부채가 암호화 시장에서 유통되는 발행자에게는 더욱 그렇습니다. 우리는 $BTC가 더 일관되게 디지털 상품으로 간주되어야 한다고 생각합니다.

현재 실물 상품(예: 금)에 대한 처리는 명확한 프레임워크와 통용되는 관행이 있으며------테더는 상당량의 금을 보유하고 있습니다: 만약 직접 관리된다면(예: 테더의 일부 금 저장 방식, $BTC도 그럴 가능성이 높습니다),固有的信用或交易对手风险이 존재하지 않습니다. 그 위험은 순전히 시장 위험입니다. 왜냐하면 부채는 상품이 아니라 달러로 표시되기 때문입니다. 은행은 일반적으로 금 포지션에 대해 가격 변동을 완충하기 위해 8%--20%의 자본을 보유합니다------이는 100%--250%의 위험 가중에 해당합니다. 유사한 논리는 $BTC에도 적용될 수 있지만, 그截然不同的波动性特征에 따라 조정이 필요합니다. 비트코인 ETF가 승인된 이후, $BTC의 연간 변동성은 45%--70%였고, 금의 변동성은 12%--15%였습니다. 따라서 간단한 기준 방법은 $BTC의 위험 가중을 금의 위험 가중에 대해 약 3배 확대하는 것입니다.

위험 가중 분류(3), 대출 장부는 완전히 불투명합니다. 대출 포트폴리오에 대한 투명성은 거의 없습니다. 차입자, 만기일 또는 담보와 같은 정보를 알 수 없기 때문에, 유일한 합리적인 선택은 100%의 위험 가중을 적용하는 것입니다. 그럼에도 불구하고, 이는 신용 정보가 전혀 없는 점을 고려할 때 여전히 상대적으로 느슨한 가정입니다.

위의 가정을 바탕으로, 총 자산 약 1,812억 달러의 테더는 위험 가중 자산(RWAs)이 약 623억 달러에서 1,753억 달러 사이일 수 있으며, 이는 상품 포트폴리오의 처리 방식에 따라 달라집니다.

테더의 자본 상태

이제 우리는 마지막 퍼즐 조각을 맞출 수 있습니다. 상대 위험 가중 자산(RWAs)의 관점에서 테더의 자본 또는 초과 준비금을 살펴보겠습니다. 즉, 우리는 테더의 총 자본 비율(Total Capital Ratio, TCR)을 계산하고 이를 규제 최소 요구 사항 및 시장 관행과 비교해야 합니다. 이 단계의 분석은 불가피하게 어느 정도 주관성을 띱니다. 따라서 제 목표는 테더가 $USDT 보유자에게 안심할 수 있는 충분한 자본을 보유하고 있는지에 대한 최종 결론을 제시하는 것이 아니라, 독자가 이 문제를 이해하기 쉬운 부분으로 분해할 수 있도록 돕는 프레임워크를 제공하는 것입니다. 공식적인 신중한 규제 프레임워크가 부족한 상황에서 자신의 평가를 형성할 수 있도록 말입니다.

테더의 초과 준비금이 약 68억 달러라고 가정할 경우, 총 자본 비율(TCR)은 10.89%에서 3.87% 사이에서 변동할 것입니다. 이는 우리가 $BTC의 노출을 어떻게 처리하고 가격 변동에 대해 얼마나 보수적으로 접근하는지에 따라 달라집니다. 제 생각에, $BTC에 대해 전액 준비금이 바젤의 가장 엄격한 해석에 부합하지만, 지나치게 보수적입니다. 더 합리적인 기준 가정은 $BTC의 가격 변동에 대해 30%-50%의 자본 완충을 보유하는 것입니다. 이 범위는 역사적 데이터의 변동 범위 내에 완전히 포함됩니다.

위의 기준 가정 하에서, 테더의 담보 수준은 기본적인 규제 요구 사항을 충족할 수 있습니다. 그러나 시장 기준(예: 자본이 충분한 대형 은행)과 비교하면 그 성과는 그리 만족스럽지 않습니다. 이러한 더 높은 기준에 따르면, 테더는 현재 $USDT 발행 규모를 유지하기 위해 약 45억 달러의 추가 자본이 필요할 수 있습니다. 그리고 더 엄격하고 완전히 처벌적인 $BTC 처리 방식을 채택할 경우, 자본 부족은 125억에서 250억 달러 사이일 수 있습니다. 저는 이러한 요구가 지나치게 엄격하다고 생각하며, 결국 실제 수요와 맞지 않습니다.

독립 vs. 그룹: 테더의 반박과 논란

테더는 담보 문제에 대한 표준 반박으로 그룹 차원에서 상당한 유보 이익을 보유하고 있다고 주장합니다. 이러한 숫자는 결코 무시할 수 없습니다: 2024년 말까지 테더가 보고한 연간 순이익은 130억 달러를 초과하며, 그룹 자본은 200억 달러를 초과합니다. 더 최근인 2025년 3분기 감사에서는 연초부터 현재까지의 이익이 100억 달러를 초과했다고 보고되었습니다.

그러나 이 반박에 대한 반박은, 엄밀히 말하면 이러한 숫자가 $USDT 보유자의 규제 자본으로 간주될 수 없다는 것입니다. 이러한 유보 이익(부채 측)과 자산 투자(자산 측)는 그룹 차원에 속하며, 격리된 준비금 범위 밖에 있습니다. 테더는 문제가 발생할 경우 이러한 자금을 발행 주체에 배분할 수 있는 능력이 있지만, 그렇게 할 법적 의무는 없습니다. 바로 이러한 부채 격리 조정이 관리층에게 필요할 경우 토큰 비즈니스에 자금을 투입할 선택권을 부여하지만, 이는 강제적인 약속이 아닙니다. 따라서 그룹의 유보 이익을 $USDT 손실을 흡수하는 데 완전히 사용할 수 있는 자본으로 간주하는 것은 지나치게 낙관적인 가정입니다.

엄밀한 평가를 위해서는 그룹의 자산 부채표를 검토해야 하며, 여기에는 재생 가능 에너지 프로젝트, 비트코인 채굴, 인공지능 및 데이터 인프라, P2P 통신, 교육, 토지 및 금 채굴 및 특허 회사에 대한 지분이 포함됩니다. 이러한 위험 자산의 성과와 유동성, 그리고 테더가 위기 시 이들을 희생하여 토큰 보유자의 이익을 보장할 의지가 있는지가 그들의 자본 완충의 공정 가치를 결정할 것입니다.

명확한 답변을 기대하신다면, 실망하실 수 있습니다. 그러나 이것이 바로 Dirt Roads의 스타일입니다: 여행 자체가 가장 큰 수확입니다. ```