米連邦準備制度の大転換：QTからRMPへ、2026年に市場はどのように大変化するのか？

著者：王永利

瞬息万变のグローバル金融市場において、米連邦準備制度（FRB）の決定は無数の投資家の神経を揺さぶります。近年、私たちの経済生活はまるでジェットコースターに乗っているかのようで、時には加速し、時には減速しています。そして、多くの政策ツールの中で、「準備管理購入」（RMP）という新たな戦略が静かに浮上し、金融市場が「隠れた緩和」の新たな章を迎えることを示唆しています。

2025年の重要な転換点：QTの終焉とRMPの登場

想像してみてください、2025年第四四半期、グローバル金融市場は重要なマイルストーンを迎えました。世界で最も影響力のある中央銀行であるFRBが歴史的な決定を下しました。約3年間の「量的引き締め」（QT）------すなわち大規模な資産負債表の縮小を経て、彼らは正式に発表しました：2025年12月1日、QT計画が終了します！

しかし、物語はここで終わりません。続いて、2026年1月、全く新しい戦略RMP（準備管理購入）が正式に登場しました。この少し学術的に聞こえる新しいツールは、発表されるや否やウォール街で大きな波紋を呼び起こしました。FRBはこれを「技術的操作」として定義し、金融システムの流動性を「十分な」レベルに維持することを目的としています。

FRBの公式な表現は、金融システムの安定した運営を確保するための通常の技術的調整として描写する傾向があります。しかし、これは市場の一般的な解釈------「隠れた緩和」とは対照的です。

しかし、市場は一般的にこれを「隠れた緩和」と解釈し、FRBが再び「水を放出」する可能性があると考えています。では、この二つの全く異なる解釈のうち、どちらが真実に近いのでしょうか？RMPの登場は、私たちの将来の投資戦略にどのように影響を与えるのでしょうか？

QTの終焉：金融「掃除機」が抵抗に直面

RMPの深遠な影響を理解するためには、まずQTの終焉を振り返る必要があります。2025年末まで、FRBの量的引き締め政策は巨大な「掃除機」のように、グローバル金融システムから流動性を持続的に吸い上げていました。2022年6月に始まって以来、わずか三年で、FRBの資産負債表の規模は近くの9兆ドルのピークから約6.6兆ドルに縮小され、2.4兆ドルの流動性が市場から消失しました。

しかし、2025年下半期には、この「掃除機」が前例のない抵抗に直面しました。FRBはその年の10月の会議でQTを終了することを決定しましたが、それはインフレ目標が完全に達成されたからではなく、金融の安定性に対する深い懸念からでした。

当時の貨幣市場を巨大な貯水池に例えることができます。水の総量は豊富に見えますが、大部分の水源は少数の「水槽」に閉じ込められており、広大な「田地」------実際に資金を必要とするミクロ経済の部分------は依然として干ばつ状態でひび割れています。この流動性の構造的な不均衡こそが、FRBがRMPに転換する根本的な理由です。

ミクロ流動性危機の信号：SOFRとIORBの乖離

FRBが縮小を放棄することを強いる要因は何だったのでしょうか？2025年に現れた一連の「ミクロ流動性危機」の信号が鍵となります。その中で最も注目すべきは、担保付きオーバーナイト金利（SOFR）と準備金残高金利（IORB）との間に現れた奇妙な乖離------顕著な正の利差です。

これは、銀行が市場でより高いプレミアムを支払って借り入れ（SOFR）を行うことを選び、自らFRBに預けている「十分に見える」準備金（IORB）を動かすことを望まないことを示しています。この現象は、金融システム内部の深層的な矛盾を明らかにしています：

• 流動性の分布が極めて不均衡 ：総量としては銀行の準備金は十分に見えますが、実際には少数の大規模機関に集中しています。
• 銀行の行動パターンの変化 ：規制の圧力の下で、銀行は流動性の需要に対して以前にも増して慎重になっており、余剰資金があっても簡単には貸し出さないのです。

もう一つの核心的要因は担保と現金の需給の不均衡です。巨額の財政赤字を賄うために、米財務省は記録的な数の国債を発行しました。これらの新たに発行された国債は津波のようにレポ市場に流入し、大量の現金が必要とされます。しかし、QT政策はシステムから現金を吸い上げてしまったため、「過剰な担保が不足する現金を追い求める」状況が生じ、レポ金利が直接的に上昇しました。

RMPメカニズム：果たして「技術的修復」か「隠れた緩和」か？

さて、RMPのメカニズムを深く理解してみましょう。FRBはこれを技術的操作として定義し、銀行システムの準備金を「十分な」レベルに維持することを目的としています。これは量的緩和（QE）とは本質的に異なります。

RMPが短期国庫券を購入する理由は三つあります：

1. リスク特性が類似 ：短期国庫券は銀行の準備金と高度な流動性を持ち、「準現金」と見なされ、購入する際にほとんど期間リスクの移転が関与しません。
2. 追加の刺激を避ける ：これによりFRBは政策の「中立」な立場を維持し、市場に過激な金融緩和と解釈されることを避けることができます。
3. 財務省の発行戦略との協調 ：財務省が大量に発行する短期国庫券に対して、RMPの購入行為は実質的に財務省の短期資金調達に流動性支援を提供します。

RMPの規模の謎：ウォール街の分裂と市場の変数

2025年12月、FRB公開市場委員会（FOMC）の会議でRMPの詳細が正式に発表され、2026年1月から実施される予定です。しかし、RMPの具体的な購入規模については、ウォール街のアナリストたちの間に大きな分裂が存在します。これが2026年第1四半期の最大の市場変数となります。

市場は主に二つの陣営に分かれています：

• 「維持派」 ：彼らは現在の準備金レベルが相対的に均衡していると考え、RMPの目的は流通貨幣の自然な成長を相殺することだけだと主張しています。例えば、Evercore ISIは毎月の購入規模を約35億ドルと予測しています。
• 「回補派」 ：アメリカ銀行のストラテジストであるマーク・カバナを代表とする彼らは、FRBがQT期間中に「やりすぎた」と考え、準備金が「最低快適レベル」を下回ったため、大規模な回補が必要だと主張しています。彼らは毎月の購入規模が450億ドルに達すると予測しています（通常の需要200億 + 追加回補250億）。

この二つの全く異なる予測は、将来の流動性に対する市場の期待に大きな違いをもたらします。

RMPがリスク資産に与える影響：「押し出し効果」と「バランスシートの解放」

FRBがRMPが主に短期国庫券を購入すると強調しているにもかかわらず、理論的にはQEのような資産価格効果を生じるべきではありませんが、実際の市場の運営メカニズムはより複雑です。

1. 押し出し効果

FRBが短期国庫券市場に大規模に介入すると、短期国庫券の利回りが低下します。利回りを維持するために、マネーマーケットファンドはより高い利回りを持つ商業手形、レポ貸出、さらには短期社債に資金を配分する可能性があります。

この「押し出し効果」は、流動性が政府部門から民間信用部門に伝播し、間接的にリスク資産のパフォーマンスを押し上げることになります。

2. 一次ディーラーのバランスシートの解放

RMPは一次ディーラーが国債の在庫を保有するプレッシャーを直接軽減します。彼らのバランスシートのスペースが解放されると、彼らは他の市場、例えば株式市場の融資融券、社債のマーケットメイキングなどに流動性仲介サービスを提供する能力が高まります。この仲介能力の回復が、リスク資産のパフォーマンスの重要な支えとなります。

規制と財政：RMPの背後にある二重の圧力

FRB理事のスティーブン・ミランは「規制主導」の仮説を提唱しました。彼は、金融危機後の規制フレームワーク、例えば流動性カバレッジ比率（LCR）やバーゼル合意IIIが、銀行に実際の運営ニーズを超えて高品質の流動資産を保持させることを強いると考えています。規制指標の計算や実際のストレステストにおいて、現金（準備金）は国債よりも優先されることが多く、これが「最低快適準備金レベル」の硬直化と上昇を引き起こしています。RMPは本質的に、中央銀行が規制の流動性需要を満たすために行う資産負債表の拡張です。

さらに、RMPの実施は、アメリカの連邦赤字の持続的な高水準という重要な背景からも切り離せません。

「財務省が短期国庫券を発行し、FRBが短期国庫券をRMPで購入する」------この閉じたサイクルは実質的に「債務の貨幣化」に非常に近いです。FRBは財務省の短期債務の限界的な購入者となり、政府の短期資金調達コストを押し下げるだけでなく、中央銀行の独立性の低下やインフレ期待の脱鎖に対する懸念を引き起こします。この「財政主導」の構図は、法定通貨の購買力をさらに希薄化し、実物資産、例えば金に対して好影響を与えるでしょう。

各種資産の予測：過激なシナリオ下での市場反応

もしRMPの購入量が毎月450億ドルに達する過激なシナリオが実現した場合、市場はどのように反応するでしょうか？

RMPシナリオ分析と機関投資家への戦略提案

RMPの規模の不確実性に直面して、以下のようなシナリオ仮定を行うことができます：

1. シナリオA：ソフトランディングと技術的修復（確率40%）

• FRBは毎月200-300億ドルを購入。
• 結果：株式市場は穏やかに上昇し、ボラティリティは低下、ドルは横ばい、利回り曲線は正常化。

1. シナリオB：流動性の津波と再インフレ（確率35%）

• FRBは毎月450億ドル以上を購入。
• 結果：リスク資産は「融資の上昇」を示し、商品価格は急騰、インフレ期待は脱鎖し、FRBは後に鷹派に転じる可能性があります。

1. シナリオC：政策の誤りと流動性ショック（確率25%）

• FRBはわずか35億ドルを購入。
• 結果：レポ市場は再び危機を迎え、ベーシス取引は破綻し、株式市場は激しく調整し、FRBは緊急の市場救済を余儀なくされるかもしれません。

機関投資家にとって、2026年には相応の戦略調整が必要です：

• ボラティリティの構造的変化に注目 ：QTの終了に伴い、流動性の引き締めによるボラティリティは低下し、VIX指数のショートを検討することができます。
• 「財政主導」のヘッジポートフォリオを構成 ：金や実物資産を超配分し、法定通貨の購買力低下のリスクに対抗します。
• 株式戦略 ：戦術的に小型株やテクノロジー株を超配分し、インフレデータに注目します。
• 固定収益 ：単純に現金や短期国庫券を保有するのを避け、利回り曲線の急勾配取引を利用して超過収益を得ることを目指します。

まとめ：新しいパラダイム下の流動性主導

「量的引き締め」から「準備管理購入」への転換は、FRBの金融政策の常態化の試みの実質的な終焉を示しています。これは、現代金融システムが中央銀行の流動性に依存しているというより深い現実を明らかにしています。RMPは単なる技術的な「パイプライン修理」ではなく、「規制主導」と「財政主導」という二重の圧力への妥協でもあります。

投資家にとって、2026年の主旋律は「FRBがどれだけ利上げするか」ではなく、「FRBがシステムの運営を維持するためにどれだけ印刷する必要があるか」となるでしょう。この新しいパラダイムの下で、流動性は再び資産価格の決定的な力となります。RMPを理解し、その潜在的な影響を把握することは、将来の市場変化により良く対応するために役立つでしょう。

原文リンク