テザー財務分析：安定を維持するためにはさらに450億ドルの準備金が必要です。

原文作者：https://substack.com/@dirtroads
原文编译：深潮 TechFlow

私が大学を卒業し、初めてのマネジメントコンサルティングの仕事に応募したとき、私は多くの野心的だが勇気のない男性卒業生がよくすることをしました：金融機関向けのサービスを専門とする会社を選びました。

2006年、銀行業界は「クール」の象徴でした。銀行は通常、西欧で最も美しい地区にある最も壮大な建物に位置しており、その時の私はこの機会を利用して旅行をしたいと思っていました。しかし、誰も私に、この仕事にはより隠れた、より複雑な条件が付随していることを教えてくれませんでした：私はこの世界で最大かつ最も専門化された業界の一つである銀行業界に「嫁がされ」、無期限にその関係に縛られることになるのです。銀行業界の専門家に対する需要は決して消えませんでした。経済が拡大する時、銀行はより創造的になり、資本を必要とします；経済が収縮する時、銀行は再編成を必要とし、依然として資本を必要とします。私はこの渦から逃れようとしましたが、共生関係のように、そこから抜け出すのは見た目よりもはるかに難しいのです。

一般的に、人々は銀行家が銀行業務をよく理解していると考えています。これは合理的な仮定ですが、間違っています。銀行家たちはしばしば自分自身を業界や製品の「縦の井戸」に分けてしまいます。電気通信業界の銀行家は、電気通信会社（およびその資金調達の特徴）については詳しいかもしれませんが、銀行業界自体についてはほとんど知らないのです。そして、銀行のために生涯を捧げた人々（つまり「銀行家の銀行家」、金融機関グループ（FIG）の人々）は、特異な存在であり、一般的に好かれていません。彼らは「失敗者の中の失敗者」です。

すべての投資銀行家は、真夜中にスプレッドシートを修正しながら、銀行業界から逃れ、プライベートエクイティやスタートアップの分野に転向することを夢見ています。しかし、FIG銀行家は異なります。彼らの運命はすでに定められています。黄金のような「奴隷状態」に閉じ込められ、彼らは他の人々からほとんど無視される自己封鎖された業界に生きています。銀行のための銀行業務は哲学的な意味を持ち、時には美しさを示すこともありますが、大部分の時間は目に見えませんでした。去中心化金融（DeFi）の登場までは。

DeFiは貸し出しを流行らせ、突然、すべてのフィンテック企業のマーケティングの天才たちは、彼らがほとんど理解していないトピックについてコメントする資格があると感じるようになりました。こうして、古くて厳粛な「銀行のための銀行業務」という学問が再浮上しました。もしあなたが金融の再構築やバランスシートの理解に関する素晴らしいアイデアを持ってDeFiや暗号業界に来たなら、ロンドンのカナリー・ワーフ、ウォール街、またはバーゼルのどこかで、無名のFIGアナリストが20年前にこれらのアイデアを考えていたかもしれないことを知っておいてください。

私もかつては苦痛を伴う「銀行家の銀行家」でした。そしてこの記事は、私の復讐です。

テザー：シュレディンガーのステーブルコイン

私が暗号分野で最も神秘的なトピックであるテザー（Tether）のバランスシートについて最後に書いたのは、2年半前のことです。

$USDTの金融準備構成ほど業界関係者の想像力を引きつけるものはほとんどありません。しかし、大多数の議論は、テザーが「支払い能力が十分である」か「資産が負債を下回っている」かに集中しており、この議論をより意味のあるものにするための枠組みが欠けています。

伝統的な企業において、支払い能力の概念には明確な定義があります：少なくとも資産は負債に見合う必要があります。しかし、この概念が金融機関に適用されると、その論理はあまり安定しなくなります。金融機関においては、キャッシュフローの重要性が薄れ、支払い能力はむしろバランスシートが抱えるリスクの量と、預金者や他の資金提供者に対する負債との関係として理解されるべきです。金融機関にとって、支払い能力は単純な算術問題ではなく、統計学的な概念に近いのです。これが直感に反するように聞こえるなら、心配しないでください------銀行会計とバランスシート分析は、金融分野で最も専門的な隅の一つです。自分自身の支払い能力評価フレームワークを即興で創造する人々を見るのは、滑稽でありながらも無力感を感じさせます。

実際、金融機関を理解するには、伝統的な企業の論理を覆す必要があります。分析の出発点は損益計算書（P&L）ではなく、バランスシートであり------キャッシュフローは無視します。そして、ここでの負債は制約ではなく、むしろビジネスの原材料です。重要なのは、資産と負債の配置の仕方、リスクに対処するための十分な資本があるか、資本提供者に十分なリターンを残せるかです。

テザー（Tether）に関する話題は、最近のS&Pの報告書によって再び注目を集めています。この報告書自体は内容が単純で機械的ですが、実際に興味深いのはその内容自体ではなく、引き起こされた関心です。2025年の第一四半期末までに、テザーは約1745億ドルのデジタルトークンを発行しており、その大部分は米ドルに連動したステーブルコインで、少量のデジタルゴールドも含まれています。これらのトークンは、適格な保有者に1:1の償還権を提供します。これらの償還権を支えるために、Tether International, S.A. de C.V.は約1812億ドルの資産を保有しており、つまり、超過準備は約68億ドルです。

では、この純資産の数字は満足できるものでしょうか？この質問に答えるためには（新しいカスタマイズされた評価フレームワークを作成せずに）、まずはもっと基本的な質問をする必要があります：一体どの既存の評価フレームワークを適用すべきでしょうか？正しいフレームワークを選ぶためには、最も根本的な観察から始める必要があります：テザーとは一体どのようなビジネスなのでしょうか？

銀行の一日

本質的に、テザー（Tether）のビジネスの核心は、需要に応じたデジタル預金ツールを発行することであり、これらのツールは暗号市場で自由に流通し、同時にこれらの負債を多様な資産ポートフォリオに投資します。「保有準備」ではなく「投資負債」という表現を選んだのは、テザーが単純に同じリスク/同じ期間でこれらの資金を保管するのではなく、積極的に資産配分を行い、その資産収益率と負債（ほぼゼロコスト）との利ざやを通じて利益を上げるからです。そして、これらは広義に定義された資産運用の指針の下で行われます。

この点から見ると、テザーは単なる資金移動機関ではなく、銀行に近い存在です------より正確には、未規制の銀行です。最も単純なフレームワークで見ると、銀行はその資産ポートフォリオの予想されるおよび予想外の変動の影響を吸収するために、一定量の経済資本を保持することが求められます（ここで「資本」と「純資産」を同義語として扱います、私のFIGの友人たち、どうかお許しください）。この要求が存在するのには理由があります：銀行は国家から与えられた独占権を享受し、家庭や企業の資金を保管することができ、その特権は銀行がそのバランスシートに潜在的なリスクに対して相応のバッファを提供することを要求します。

銀行にとって、規制当局は特に以下の3つの側面に注目します：

• 銀行が考慮すべきリスクの種類
• 資本の定義に合致する性質
• 銀行が保持しなければならない資本の量

リスクの種類 → 規制当局は、銀行の資産の可償還価値を侵食する可能性のあるさまざまなリスクを規定しました。これらのリスクは、資産が最終的に負債を返済するために使用されるときに現れます：

信用リスク → 借り手が義務を履行する必要があるときに完全に履行しない可能性。このリスクは、ほとんどのグローバルシステム重要銀行（G-SIBs）のリスク加重資産の80%-90%を占めます。

市場リスク → 信用や取引相手の悪化がない場合でも、資産の価値が負債の計価通貨に対して不利に変動するリスク。この状況は、預金者が米ドル（USD）で償還を期待しているが、機関が金やビットコイン（$BTC）を保持することを選択した場合に発生する可能性があります。また、金利リスクもこのカテゴリーに含まれます。このリスクは通常、リスク加重資産の2%-5%を占めます。

オペレーショナルリスク → 企業の運営過程で直面するさまざまな潜在的リスク：詐欺、システム障害、法的損失、バランスシートに損害を与える可能性のあるさまざまな内部ミスなど。このリスクは、リスク加重資産（RWAs）において通常は低い割合を占め、残余リスクとなります。

これらの要求は、バセル資本フレームワーク（Basel Capital Framework）の第一の柱（Pillar I）を構成し、このフレームワークは依然として規制当局による慎重な資本の定義の主導的な体系です。資本は、バランスシートにおいて負債保有者の償還に対応するために十分な価値を持つことを保証するための基本的な原材料です。

資本の本質

株式（Equity）のコストは高い------資本の中で最も劣位の形式として、株式は確かに企業の資金調達において最も高価な方法です。長年にわたり、銀行はさまざまな革新的手段を通じて必要な株式の数量とそのコストを削減することに非常に長けてきました。これにより、いわゆるハイブリッドツール（Hybrid Instruments）が生まれました。これらの金融商品は、経済的特性としては負債のように振る舞いますが、同時に規制要件を満たすように設計されているため、株式資本と見なされます。たとえば、永続的劣後債（Perpetual Subordinated Notes）は、満期日がなく、損失を吸収できるもの；または、条件付き転換社債（CoCos）は、資本がトリガーポイントを下回ると自動的に株式に転換されるもの；さらに、追加的Tier 1資本補充ツール（Additional Tier 1 Instruments）は、ストレスシナリオの下で完全に減損される可能性があります。私たちは、クレディ・スイス（Credit Suisse）の再編過程で、これらのツールの役割を目の当たりにしました。これらのツールの広範な使用により、規制当局は資本の質を区別しました。普通株式Tier 1（Common Equity Tier 1、CET1）は最上位にあり、最も純粋で、損失を吸収できる経済資本の形式です。その下には、純度が徐々に低下する他の資本ツールがあります。

しかし、私たちの議論にとっては、これらの内部の分類を一時的に無視し、総資本（Total Capital）という概念に直接焦点を当てることができます------つまり、負債保有者がリスクに直面する前に損失を吸収するための全体的なバッファです。

資本の数量

銀行がその資産にリスク加重を行った後（そして規制による資本定義の分類に基づいて）、規制当局は銀行に対してこれらのリスク加重資産（RWAs）に対して最低資本比率を維持することを要求します。バセル資本フレームワークの第一の柱（Pillar I）において、古典的な最低比率要件は次のとおりです：

• 普通株式Tier 1（CET1）：リスク加重資産（RWAs）の4.5%
• Tier 1資本（Tier 1）：RWAsの6.0%（CET1資本を含む）
• 総資本（Total Capital）：RWAsの8.0%（CET1およびTier 1資本を含む）

この基礎の上に、バセル合意IIIは追加の状況特定バッファを重ねています：

• 資本留保バッファ（CCB）：CET1に2.5%を追加
• 逆周期資本バッファ（CCyB）：マクロ経済条件に応じて0--2.5%を追加
• グローバルシステム重要銀行追加資本（G-SIB Surcharge）：システム重要銀行に1--3.5%を追加

実際、これは通常の第一の柱（Pillar I）条件下で、大型銀行は7--12%+のCET1および10--15%+の総資本を維持する必要があることを意味します。しかし、規制当局は第一の柱にとどまらず、ストレステスト制度を実施し、必要に応じて追加の資本要件（第二の柱、Pillar II）を増加させます。したがって、実際の資本要件は簡単に15%を超えることがあります。

銀行のバランスシートの構成、リスク管理の実践、および保持している資本量を深く理解したい場合は、その第三の柱（Pillar III）開示を確認できます------これは冗談ではありません。

参考までに、2024年のデータによると、グローバルシステム重要銀行（G-SIBs）の平均CET1比率は約14.5%、総資本比率はリスク加重資産の17.5%から18.5%です。

テザー：未規制の銀行

今、私たちはテザーが「良い」か「悪い」か、「支払い能力が十分である」か「資産が負債を下回っている」か、「恐怖感」（FUD）か「詐欺」かという議論が、実際には焦点を捉えていないことを理解できます。真の問題はもっとシンプルで構造的です：テザーはその資産ポートフォリオの変動性を吸収するのに十分な総資本（Total Capital）を保持しているのでしょうか？

テザーは、第三の柱（Pillar III）報告のような開示を発表していません（参考までに、ここはUniCreditの報告です）；逆に、彼らは簡略な準備報告書のみを提供しています------これはその最新のバージョンです。バセル基準に従えば、これらの情報は非常に限られていますが、それでもテザーのリスク加重資産を粗く推定する試みには十分です。

テザーのバランスシートは比較的シンプルです：

• 約77%がマネーマーケットツールや他の米ドル建ての現金同等物に投資されています------標準化された方法に基づくと、これらの資産はほとんどリスク加重を必要としないか、非常に低いリスクウェイトしか持ちません。
• 約13%が実物およびデジタル商品に投資されています。
• 残りの部分は、貸付や他の未開示の雑多な投資です。

リスク加重分類（2）は慎重に扱う必要があります。

標準的なバセルガイドラインに従えば、ビットコイン（$BTC）は最大1,250%のリスクウェイトが付与されます。リスク加重資産（RWAs）に対する8%の総資本要件（上記参照）を考慮すると、これは実際には規制当局が$BTCに対して全額準備を要求していることを意味します------つまり、1:1の資本控除、仮にその損失吸収能力が全くないと仮定した場合です。私たちは最悪のシナリオにおいてこれを含めていますが、この要求は明らかに時代遅れです------特に負債が暗号市場で流通している発行者にとっては。私たちは、$BTCはより一貫してデジタル商品として見なされるべきだと考えています。

現在、実物商品（例えば金）の取り扱いには明確な枠組みと慣行があります------テザーはかなりの量の金を保有しています：もし直接保管されている場合（例えばテザーの一部の金の保管方法、$BTCもおそらく同様です）、固有の信用リスクや取引相手リスクは存在しません。そのリスクは純粋に市場リスクです。なぜなら、負債は米ドル建てであり、商品建てではないからです。銀行は通常、金のポジションに対して8%--20%の資本を保持し、価格変動に対するバッファを提供します------これは100%--250%のリスクウェイトに相当します。類似の論理は$BTCにも適用できますが、その異なるボラティリティ特性に基づいて調整する必要があります。ビットコインETFが承認されて以来、$BTCの年率ボラティリティは45%--70%であり、金のボラティリティは12%--15%です。したがって、シンプルな基準方法は、$BTCのリスクウェイトを金のリスクウェイトに対して約3倍に引き上げることです。

リスク加重分類（3）、貸付帳簿は完全に不透明です。 貸付ポートフォリオについては、その透明性はほぼゼロです。借り手、満期日、担保などの情報がわからないため、唯一合理的な選択肢は100%のリスクウェイトを適用することです。それでも、これは完全に信用情報が欠如していることを考慮すると、比較的緩い仮定です。

上記の仮定に基づくと、総資産約1,812億ドルのテザーは、リスク加重資産（RWAs）が約623億ドルから1,753億ドルの範囲にある可能性があります。具体的には、商品ポートフォリオの取り扱い方によります。

テザーの資本状況

今、私たちは最後のピースを補完し、相対的なリスク加重資産（RWAs）の観点からテザーの株式または超過準備を考察することができます。言い換えれば、テザーの総資本充足率（Total Capital Ratio, TCR）を計算し、それを規制の最低要件や市場慣行と比較する必要があります。この分析は避けられない主観性を伴います。したがって、私の目標は、テザーが$USDT保有者を安心させるのに十分な資本を持っているかどうかについて最終的な結論を出すことではなく、読者がこの問題を理解しやすい部分に分解するための枠組みを提供し、正式な慎重な規制フレームワークが欠如している状況で自分自身の評価を形成する手助けをすることです。

テザーの超過準備が約68億ドルであると仮定すると、その総資本充足率（TCR）は10.89%から3.87%の範囲で変動します。これは主に、$BTCのエクスポージャーの扱い方と価格変動に対する保守的な程度に依存します。私の見解では、$BTCを完全に準備することはバセルの最も厳しい解釈に合致しますが、過度に保守的です。より合理的な基準仮定は、$BTCの30%-50%の価格変動に対処するための十分な資本バッファを保持することです。この範囲は完全に歴史的データの変動範囲内です。

上記の基準仮定の下で、テザーの担保レベルは基本的に最低規制要件を満たすことができます。しかし、市場基準（例えば資本充実した大型銀行）と比較すると、そのパフォーマンスはそれほど満足のいくものではありません。これらのより高い基準に従うと、テザーは現在の$USDT発行規模を維持するために約45億ドルの追加資本が必要かもしれません。そして、より厳格で完全に罰則的な$BTCの取り扱いを採用した場合、その資本のギャップは125億ドルから250億ドルの範囲になる可能性があります。私はこの要求が過度に厳しいと考え、最終的には実際のニーズに合致しないと考えています。

独立 vs. グループ：テザーの反論と論争

テザーが担保問題に関して標準的な反論を行うのは、グループレベルで見ると、大きな留保利益をバッファとして持っているということです。これらの数字は確かに無視できません：2024年末までに、テザーが報告した年間純利益は130億ドルを超え、グループの株式は200億ドルを超えています。最近の2025年第3四半期の監査では、年初からの利益が100億ドルを超えています。

しかし、この反論に対する反論は、厳密に言えば、これらの数字は$USDT保有者の規制資本として見なすことができないということです。これらの留保利益（負債側に位置）と自己投資（資産側に位置）は、グループレベルに帰属し、隔離準備の範囲外にあります。テザーは問題が発生した場合にこれらの資金を発行主体に下す能力がありますが、法律的な義務はありません。まさにこの負債隔離の取り決めが、管理者に必要な場合にトークンビジネスに資金を注入する選択肢を与えていますが、これは強制的な約束ではありません。したがって、グループの留保利益を$USDTの損失を吸収するために完全に利用可能な資本と見なすのは、過度に楽観的な仮定です。

厳密な評価を行うには、グループのバランスシートを検討する必要があります。その中には、再生可能エネルギープロジェクト、ビットコインマイニング、人工知能とデータインフラ、ピアツーピア通信、教育、土地、金採掘および特許会社への持ち株が含まれます。これらのリスク資産のパフォーマンスと流動性、そしてテザーが危機の際にそれらを犠牲にしてでもトークン保有者の利益を確保する意志が、彼らの株式バッファの公正価値を決定します。

明確な答えを期待しているなら、残念ながら失望するかもしれません。しかし、これこそがDirt Roadsのスタイルです：旅そのものが最大の収穫なのです。